天风固收:“如意科技”难如意? 债务危机

天风固收:“如意科技”难如意? 债务危机

时间:2020-03-21 11:29 作者:admin 点击:
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  边际变化是疫情对纺织服装业有较大冲击,虽然2月如意集团曾表示控股股东如意科技已在生产口罩、防护服等疫情物资,但预计规模有限。考虑到公司无法直接使用上市子公司货币资金,因此考虑疫情对公司偿债能力带来的直接影响时需要重点关注纺织(不包括精纺呢绒,该部分由如意集团运营)及自产服装板块,其中纺织服装板块所受影响对短期偿债能力带来一定伤害。

  对纺织板块来说,疫情带来的主要冲击是复工推迟可能导致订单出现迟交,客户对于下新订单也预计较为谨慎,根据评级报告,2019年公司国外销售主要使用信用证作为结算方式,国内销售则存在30天左右的账期,因此现金回流可能有所滞后。根据评级报告,公司2019年1-3月,纺织板块营业收入为23.63亿元,毛利润为2.49亿元(不包括精纺呢绒)。

  对自产服装板块来说,公司有代工生产以及自主品牌营销两部分,截止2019年3月末,前者占比约为23.18%,由于疫情导致复工延后,预计对客户下新订单有所影响;自主品牌经营方面以国内直营店为主,由于目前疫情对直营店营业时间及客流形成制约,因此预计公司该板块营业收入将受到明显冲击,不过体量较小,公司自产服装在2019年1-3月共实现营业收入1.5亿元,毛利润为0.41亿元。

  此外,公司对外担保负担较重且担保对象资质参差,对公司信用形成拖累,一定程度上影响公司再融资能力。

  公司作为山东省大型民营企业,也身处互保圈,根据信用评级报告,截止2019年3月末,公司对外担保余额约为19.18亿元,其中“裕龙系”担保余额合计 5.80 亿元,“中亿系”担保余额合计 1.52 亿元,“菱花系”担保余额合计 10.62 亿元,被担保企业中有5家存在不良征信记录。

  政府为何救助?影响几何?

  作为一家尚有部分优质资产且具有持续生产经营能力的企业,目前来看,公司偿债意愿尚可,当然这之中离不开地方政府的协调与参与,为什么地方政府会给予如意科技如此大力度的支持,我们认为原因主要包括以下两点:

  (1)在山东省众多出现债务危机的民企之中,如意经营能力相对较强,市场地位较高,具有挽救价值,属于“产品有市场、发展前景好,但具有短期流动性困难的上市公司和公司治理规范的民营大中型企业”,且对当地税收、就业存在一定拉动作用。

  (2)如意科技仍处在互保圈之中,一旦出现债务崩盘现象,将牵连其担保的众多公司。如意科技的对外担保牵扯到“裕龙系”、“中亿系”以及“菱花系”,一旦债务崩盘,银行将要求上述公司提供其他增信措施,易造成资金链断裂,导致风险由点到面,因此妥善处置如意系的债务问题具有重要意义。

  对于此类型公司,2018年11月,山东省政府出台的《山东省人民政府关于支持民营经济高质量发展的若干意见》中提到了具体的帮扶措施,“将出现债务风险且贷款规模较大、涉及债权银行较多、担保关系复杂的民营企业,纳入全省风险企业台账,分类施策化解风险。指导建立银行债权人委员会,协调债权银行一致行动,帮助企业渡过难关”。结合如意科技此前公告,可以看出银行债权人应该在一定程度上依据政府要求做出了协调让步。

  对债券市场投资人来说更关心的问题可能是济宁城投的信用资质是否会被拖累,市场对此有所担忧。

  在宣布入股前后,济宁城投分别于2019年10月发行了一只3+2的PPN,2020年1月发行了一只5+5+N的可续期公司债,票面分别为4.5%与6.8%,前者与同期同类型主体所发票面利率差距较小,后者则缺乏可比。

  二级市场方面,我们以17济宁城投MTN001为代表券,利用差值法计算该券中债估值收益率与中债同评级同期限中短期票据到期收益率的差,得到超额利差。我们发现超额利差存在一定波动,尤其2020年2月以来,在城投债超额利差收敛的背景下,代表券超额利差有所上升,这样的波动或与如意科技债务情况有较大关系。

  但事实上,济宁城投自入股并担保如意之后也在通过各种方式维持自身信用资质并确保极端情况下的代偿来源。济宁城投于2020年1月获济宁市国资委增资8亿元人民币,此外,根据启信宝披露,1月公司曾向仲裁委员会申请财产保全冻结如意科技持有的美国莱卡集团境内收购主体济宁如意高新纤维材料有限公司44.21%的股权或查封相应资产。济宁城投提供担保的“15如意债”将于2020年10月到期,考虑到如意科技于2019年12月完成美元债兑付之后,流动性或处于相对紧张状态,济宁城投冻结股权的行为或是有意为10月代偿的可能性早做打算。

  小结

  2020年3月17日,如意科技发布公告称“19如意科技MTN001”的利息将延迟三个月兑付,公司已与投资人达成一致,将采取场外兑付的方法。如意科技目前存续债券4只,余额共54.03亿元,2020年内到期本金金额为29.03亿元。

  如意科技信用风险暴露的原因与此前出现债务危机的众多龙头民企有相似之处:根本原因在于公司过度扩张造成负债较高且短期化程度不断加剧,财务费用吞噬利润;直接原因在于融资渠道结构性缩窄的背景下,再融资能力枯竭,无力应对集中兑付局面,虽有外援,但最终“救得了一时,救不了一世”;其他原因还包括收购公司水平参差,疫情使公司现金流进一步承压;对外担保负担较重,一定程度上拖累再融资能力。

  较为特别的是在公司信用事件的演进过程中,地方政府及城投公司发挥了积极作用。这一方面是因为在山东省众多出现债务危机的民企之中,如意经营能力相对较强,市场地位较高,具有挽救价值,属于“产品有市场、发展前景好,但具有短期流动性困难的上市公司和公司治理规范的民营大中型企业”;另一方面,如意科技仍处在互保圈之中,一旦出现债务崩盘现象,将牵连其担保的众多公司,造成风险由点至面。

  济宁城投自入股并对“15如意债”提供担保以来,在二级市场上的表现受到了一定的影响,不过公司亦在通过各种方式维持自身资质并在确保极端情况下的代偿资金来源,因此公司对“15如意债”担保对其信用资质影响有限。

  目前来看如意计划通过多种方法释放流动性,逐步压降债务。结合公司公告,公司制定了2020-2022年企业改革发展计划,化债的方案主要包括:推动存量资产资本化;推动美国莱卡于科创板上市;推动债转股计划等等。考虑到济宁城投具有冻结济宁如意高新纤维材料有限公司股权的权利,这或在一定程度上影响莱卡项目科创板上市的进展,需要持续关注事态发展。

  风险提示

  信用风险持续暴露,疫情发展超预期,外部支持力量不及预期,经济下行风险超预期